从三大宏观逻辑分析三四线城市的消费升级

从三大宏观逻辑分析三四线城市的消费升级，人口再聚焦、收入的S曲线拐点、一轮“地产后效应”正改变城市布局和消费习惯。

投资要点

第一，从三个大的逻辑上，我们看好中国三四线城市的消费升级。

第二，多项微妙证据显示三四线人口流出放缓，人口可能处于再集聚状态。

第三，收入跨越临界点之后的S曲线效应正在呈现：以美日当年经验为例。

第四，“地产后效应”正在改变城市布局和消费习惯。

第五，三四线消费升级是一轮强库兹涅茨周期度过后中国经济最值得关注的蓝海之一。

正文

从三个大的宏观逻辑，我们看好中国三四线城市的消费升级。在本报告中，我们提示三四线消费升级所带来的投资机会。三四线的消费升级源于三个大的宏观逻辑。

一是人口的再集聚。随着农村人口的继续上翻和一二线城市的农民工吸纳的下降，三四线城市人口重现集聚效应。

二是收入的S曲线拐点。从海外经验规律来看，人均GDP达到3000-5000美元区间会触发消费的S曲线效应，目前这一拐点正在相当一部分三四线城市呈现。

三是一轮“地产后效应”正改变城市布局和消费习惯。近年随着三四线城市一轮住宅房地产化，后地产时代的“商业广场文化”亦得到扩展；虽然部分地区可能存在一定程度的过度开发倾向，但“地产后效应”正在广泛影响三四线城市的城内布局及居民的消费习惯。

人口：多项证据显示三四线人口流出放缓，人口可能处于再集聚状态。在中国城市化的过程中，一二线城市具有人口的虹吸效应，三四线城市的空心化是不少人所担心的，但经验数据显示这一过程正出现变化。

证据一：外出农民工增速大幅放缓，本地农民工增速开始反弹。随着中国房地产投资增速和制造业增速的趋势性放缓，一二线城市对于就业的吸纳能力有所下降；同时，部分产业下沉三四线也带来了就业机会。从统计数据来看，外出农民工增速在2010年达到5.5%的近年高点，2013年之后进一步大幅下行

2016年增速只有0.3%；本地农民工人数却维持着相对高速，2016年较2015年增速有所上升，达到3.4%。这意味着相当一部分农民选择了在就近的三四线城市打工就业。

农民工本地化，除一二线城市的吸纳能力下降外，亦与农民工群体年龄结构上升，外出打工机会成本抬高有较大关系。

证据二：春运峰值出现下降。与农民工数据指向一致，2017年春运铁路、公路、水路、民航发送旅客为27亿人次，较2016年的29.1亿人次已有所下降。在经济本身存在周期性复苏的情况下，这一数据意味着人口流动存在趋势性的放缓。

证据三：“榨菜指数”等方法亦指向人口本地化。经济学经验研究中经常用一些影子指标去捕捉数据的变化，比如方便面、榨菜、啤酒常被用来跟踪人口流动。涪陵榨菜华南区销售的占比逐渐从几年前的45-48%下降至2016年的30%左右，区域占比是一个相对数字，可以排除消费升级的影响；华南区是农民工流入目标区域之一，这一数字的下降应该与流动人口的变化有一定关系，与前面几组数据的指向亦大体一致。

证据四：三四线房地产销售快于整体，城市拥堵程度亦在上升。2016年三季度之后的全国房地产销售数据要明显好于30城房地产销售，这意味着三四线、四五线城市地产销售状况明显要好一些，草根调研显示上翻的农村人口和回流购房的一二线城市新打工族成为新增购买力之一。据广发地产组对52个城市的跟踪统计，2017年年初至2月9日成交面积同比增长-8%，其中四大一线城市为-40%，14个二线城市为-16%，34个三四线城市为17%。

从交通来看，滴滴出行发布的2016年智能出行大数据报告显示三四线的拥堵程度在快速上升。虽然这一现象与很多因素有关，比如交通承载能力以及汽车保有量的边际变化，但至少人口快速流出不会是一个共生的现象。

收入：跨越临界点之后的S曲线效应正在呈现。从人均GDP来看，2015年中国为49992人民币，大致在8000美元左右；2016年底国务院新闻办公厅发布的《发展权：中国的理念、实践与贡献》称2016年中国人均GDP已达8000美元。

三四线城市普遍跨过3000美元的人均GDP。8000美元只是一个平均数字。分区域来看，一线城市目前大约在20000-25000美元左右的水平（以统计数据的人均GDP和当年人民币中间价年均值计算，2015年深圳人均GDP大约为25000美元，计算方法下同）；二线城市大约在10000-15000美元（武汉为16000美元，济南为13000美元）；三四线城市则普遍在3000-7000美元之间。

著名经济学家钱纳里（Chenery）曾对处于不同收入阶段的国家的产业结构及消费驱动力做过经验研究，将经济发展过程划分为几个门槛阶段。而我们从全球主要国家的经验数据来看，人均GDP达到3000-5000美元的区间是消费升级的关键收入门槛值，一旦跨过，消费升级的S曲线效应将会呈现。

我们可以以美国60-70年代的消费为经验案例看消费升级的收入S曲线效应。比如美国，其人均GDP在1960年首次跨越3000美元关口，1966年进一步跨过4000美元，1970年前后破5000美元。在整个1960-1975年时段，美国的消费升级非常明显。娱乐、休闲、艺术、住宿、餐饮对于可比价格下GDP的拉动，在50年代几乎接近于0，60年代末显著上升为0.2个百分点，70年代中进一步上升为0.3个百分点。从美国的个人消费支出来看，1964-1981年是一个少有的稳定高速增长的阶段。

日本同样是一个典型的经验案例。1960-1969日本经济经历了战后首轮高增长，60年代的日本经历了从贫困到人均GDP1000美元左右的首轮消费升级；第二个阶段则在70年代，日本的人均GDP于1972年达到3000美元左右；1974年跨过4000美元；1976年进一步跨过5000美元，在这一拐点时段日本消费升级效应明显，日本1972-1976年消费年均增速为17.3%，基本上是日本历史上最高的时段。

我们还没有进一步考虑到房价和实际可支配收入影响。由于近年一二线房地产价格的快速上行，一二线消费倾向最高的年轻人群受约束于偏高的房价和房贷支出；与三四线城市年轻人在可支配收入上的差距要小很多。

产业效应：“地产后效应”正在改变城市布局和消费习惯。我们可能都注意到电影票房的结构性变化，近年以来三四线票房占比逐年增加，2016年全年四线票房占比为13.4%，较2015年进一步上升1.6个百分点。2017年春节三四线票房贡献则更为抢眼，一度成为话题。

影院往往依附于城市购物中心（Shopping mall），后者可以被视为是消费基础设施，是三四线的“瓶颈”。而随着三四线城市的一轮商品房覆盖率的上升，“地产后效应”带来城市购物中心的普及化，银幕数开始在这一区域快速上升，这在一定程度上改变着城市布局和居民消费习惯。电影是受益目标之一，而这一逻辑下的消费升级的落地领域不止电影，随着购物中心的普及和城市格局的变化，商超、餐饮、家电、服装、娱乐、医药、幼儿教育等领域的消费空间也会被打开。

从海外案例来看，Shopping mall的发展史基本重合于消费升级的历史，比如美国是60年代开始大量出现，而日本则是70年代。

近年我们也可以看到，对消费趋势最为敏感的电商巨头都在布局三四线城市及农村的消费升级。

三四线消费升级是一轮强库兹涅茨周期度过后最值得关注的蓝海之一。关于三四线消费升级这个点，我们可以从库兹涅茨周期这样一个大逻辑去理解。库兹涅茨周期是以房地产和建筑为驱动的周期，一般18-20年一个周期轮回。中国的库兹涅茨周期可以以1999年算作开始，至2013年前后触顶，兴盛期15年；2014至今是下行期。同时，由于中国90年代人口受计划生育政策影响，在80-87年人口红利释放后，并无显著的婴儿潮承接，下一个库兹涅茨周期会非常弱。

在本轮强库兹涅茨周期中，地产系产业链是经济的主链条之一，从上游的煤焦钢电，到中游的建材、化工，相当一部分轻工业，都与地产这一需求发动机有着密切的关联。即使对于消费来说，除弹性并不大的食品和日用品之外，地产系耐用消费品消费占据相当比重，即消费也是库兹涅茨周期特征下的消费。

所以从资本市场角度的来说，过去这个经济发展阶段的市场在一定程度上是博取库兹涅茨周期下的收益和收益弹性。

在本轮强库兹涅茨周期度过顶点之后，地产系的内生增长性下降，需求逐渐由其他领域承接。需求端的承接看点之一是新阶段的基础设施建设；承接之二就是消费升级。已过顶点的库兹涅茨周期恰恰提供了消费升级所需要的收入条件、消费基础设施和货币金融环境。在上一周期中，高国民储蓄率是一个首要特征，高储蓄率和低消费有助于国家借助库兹涅茨周期快速完成工业化和经济赶超；随着这一阶段的结束，储蓄率下降，消费将会得到一定程度的释放。消费结构也会变化，地产系消费相对比重降低，消费升级出现。

消费升级在一二线城市可能以新技术、新产品和新商业模式为驱动；在三四线则会以渠道瓶颈的缓和和品牌化为驱动。

而如前所述，由于人口、收入和“地产后效应”的叠加，三四线的消费升级可能会颇有看点，是中国经济目前的需求端“蓝海”之一。

如果我们跳开总量，从结构来看，三四线的消费升级效应会更为明显。商超、餐饮、家电、服装、娱乐、旅游、医药、食品饮料、幼儿教育等领域均存在明确线索。

风险提示：三四线收入拐点效应不及预期

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