致创业者 | 解读真格基金一页纸TS，带你学习投资条款

对于真格基金一页纸TS的解读，知乎上也有相关的帖子，本文亦有所参考，不过我们从带创业者学习的角度出发，重新丰富了对于真格TS条款的内容解读，并做了适当内容延伸。文中若有描述不准确之处，欢迎留言指正，如需转载，请关注微信公号“刻意成长”，后台回复“TS”，给你看看"天使湾创投"的一页纸TS.

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什么是TS？

对于TS的解释，这里不妨引用百度百科定义：

投资条款清单的英文全称是：term sheet of equity investment。投资条款清单就是投资公司与创业企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。投资条款清单中除约定投资者对被投资企业的估值和计划投资金额外，还包括被投资企业应负的主要义务和投资者要求得到的主要权利，以及投资交易达成的前提条件等内容。投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议（share subscription agreement）中将包含合同条款清单中的主要条款。

TS即Term Sheet，一般称为投资条款清单或投资意向书。

在创投这条康庄大道上，创业者投递BP给投资机构只是见面礼，能否敲开机构的大门是一个未知数，而机构给创业者发出的TS，性质则完全不同。对于机构而言，发出TS不仅表明机构对项目感兴趣，还代表了机构对创业者的一份投资承诺；对于创业者，拿到机构的TS无疑是一颗小的定心丸，也是企业融资成功的初步标志。

虽然我们说拿到TS是项目融资成功的初步标志，但是在此还是要提醒广大创业者千万不可大喜过望，要知道TS只是一个正式投资协议的框架，因为在融资进程中，涉及项目估值、投资机构的投资额、股份转让、投融资双方落实的权利义务等等事项，条款之间又环环相扣互为因果，所以复杂的融资交易中就需要有TS作为正式投资协议的框架前置，将涉及的重要事项在此界定清楚。

另外，TS 中除了“排他期”、“保密”、“费用”条款具有法律效力外，其本身并没有任何法律效力可言，甚至可以说是对创业者的单边协议，一旦创业者和机构签订的TS处于排他期内，就不能再和其他机构签订新的TS了。对于投资机构而言，虽然TS带来的是基于高贵的契约精神形成的一定程度的约束力，但在后续融资进程中若发现任何不利于投资的问题，投资机构是可以随时无偿撕毁TS（俗称飞单），毕竟谁也不想做亏本的买卖。

在面对机构很快给出TS的情况，创业者可要谨慎对待，有可能是以下两种情况：

1.该机构对项目所在行业研究十分深刻，特别看好该项目，以至于整体决策进行的十分快速、顺利。

2.该机构希望先锁定住该项目，然后再慢慢决策是否进行投资。

为避免飞单的发生，对于这两种情况，创业者可要学会辨别，谨慎签订条约，关于TS的坑，我们在后文会进行一些科普说明。

若到了真正需要签订TS的时候，对于创始人而言，重要的是抓住核心条款，其他细节则可以交给专业的律师团队。

从投递BP，再到签订TS，再到最终的交割打款，需要打怪升级，历经诸多关卡，稍有不慎可能就会重现“17年锤子手机投资人炮轰阿里巴巴事件”。对于融资的具体时长，主要是由机构的决策流程决定的，但签订TS后，融资一般就会进入程序化的流程。当然，个人天使和机构天使通常不遵循以下图示流程，今天见面聊得欢的话，第二天很可能就给创业者转账打款。

氧气服务项目经历的一般投资流程

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解读真格基金的TS

一般典型的TS条款内容，可以分为五个类型：

1)经济条款：估值条款、清算优先权、认股权证、员工期权池、反稀释、优先分红等等；

2)控制条款：董事会、保护性条款、跟投权、领售权（拖售权）、转换权、优先购买权、分类投票权、知情权等等；

3)限制条款: 创始人股权成熟、保密和竞业限制、股权限制转让、共售权等等；

4)退出条款：股份兑现条款、回购权、转让权、IPO参与权等等；

5)随附条款：排他性条款、交割先决条件、违约条款、费用条款等等。

融资的不同阶段，对应的融资条款是不一样的，比如专注于天使投资的真格基金的一页纸TS，屈指可数的条款可谓是开行业之先河，且条款的内容也是极其友好的，这也很符合真格基金VP顾旻曼女士在公开场合所说的“真格把Term Sheet缩减到一页纸，想要传达给创业者的信息是---我们要给创业者最大程度的自由，不会利用初创时期的困难为自身谋取尽可能多的利益，相比于让公司尽快跑起来，这些繁琐的权利根本不重要！”。

下面我们就来逐条解读下真格基金TS条款，并作一些科普延伸：

发售条款:

·发行人： 创始人在中国或其它地域设立的公司及其关联方

【解读】

如果是单一的境内主体引入投资，发行人就是境内拟引入融资的公司。提到关联方，则是针对有些项目出于某种目的需要做一些架构重组，用重组后的公司引入融资，比如搭建海外VIE架构。

·投资者： [投资者名称]或其关联方

·拟发行证券：[种子/Pre-A轮]优先股（“优先股”）

【解读】

如果是海外融资架构，公司发行股份依据股票所附属的权利不同，可以分为优先股和一般性的普通股。境内融资架构的，虽然国内公司法没有明确的优先股的概念，但可以赋予投资者一些特定的股东权利如优先清算、领售权等，所以框架协议中也沿用了境外优先股的定义。

·投资金额: [    人民币/美元]

·股权比例: [    %]

·估值: 投资后估值[    ]万人民币/值美元（包括[15]%的员工期权）

【解读】

这里的“估值”指的是投后估值=投前估值+投资金额。

员工期权是创业公司为员工预留的股份，未来发给核心员工。一般来说，很多创业公司在融资交易完成之前，都会选择一部分普通股作为员工期权池，它的规模大小会对创业公司的融资估值造成实质性影响，因为投资者股权比例的核算是包括员工期权的，期权发放或改变数量是不会稀释投资者的股权比例，而是通过改变创始团队的占股比例实现的。

对于期权池的大小，行业内的参考值是总股份的10%~15%，当然最终期权池的确定和CEO以及公司的实力直接相关，体现的是创业者对公司实力的自信程度和实际的谈判能力。

附属细则：

·清算权：一旦发生公司清算或整体出售后，全部可分配款项将基于优先股转换成普通股后的比例分配给所有股东（包括投资者）。

【解读】

这或许是史上最温和的清算优先权了，实际上是真格基金放弃了传统的清算优先权，由包括投资者在内的所有股东按比例分配。

传统的清算优先权，分为两部分：

1)实际清算优先权：公司清算或者整体出售时，投资人（优先股股东）能先于普通股股东获得每股n倍于原始购股价格的回报以及已经宣布但尚未分配的股利；（创业者需要关注清算优先额的倍数n）

2)参与分配权：支付完清算优先权的回报后，剩余资产按照普通股与优先股股东股份比例分配。

好奇的创业者或许会发现，当公司融完A轮，B轮后，或者发生公司整体出售情况的时候，这些股东利益该怎么分配呢？

随着公司发展和后续股权融资，不同轮次的股份清算优先权的处理方式主要有以下2种：

1)层叠优先权：后轮投资人会把自己的优先权置于前轮投资人之上，即B轮投资人先获得回报，再到A轮投资人；

2)混合优先权：所有轮次的投资人权利平等，即B轮和A轮的投资人按照股份比例获得回报，没有先后之分。

若没有特别约定的话，一般都是按照混合优先权清算。

·保护性规定： 采取以下任何行动需征得投资者的同意：（i）清算、合并、兼并或解散；（ii）修改、变更投资者权利或者可能影响投资者权利的事项；（iii）购买或者赎回股份；及（iv）支付任何股息。

【解读】

否决权只关注最重大的资本性事项和可能影响投资者权利的事项，给公司和管理层完全的运营决策权，目的是保护投资人作为小股东（通常持股不超过30%），防止其利益受到大股东侵害，因此要求某些可能损害投资人股东利益的公司行为必须获得投资人的同意方可实施。也就是说，即使其他股东同意，投资人对公司的这些行为仍享有一票否决权。

作为创业者，需要了解否决权的范围，以及否决事项范围。

·知情权： 公司应定期提供财务报表及投资者可能合理要求的其他信息，一旦发生任何重大变化，应及时通知投资者。

·跟投权： 如公司未来进行增资（向员工发行的期权和股份除外），投资者有权按其届时的持股比例按同等条件和价格购买该等股份。

【解读】

由于天使、种子轮阶段的项目风险极大，每一个投资早期项目的基金都要靠少数的明星项目赚回基金的多数利润。而能否很好地把控明星项目，保障自己在A轮及之后的投资阶段中不仅不被洗出，而且可以拥有足够的话语权，就成为机构能否赚取超级回报的关键。

所以创业者需要明白，真格基金不只是为了赚天使阶段的钱，跟投权主要是为了实现自己在下一轮中有同比例跟投（pro-rata）的权利，避免股权比例被稀释，保证在优质项目中的投资权重。比如天使轮占10%的份额，那么A轮同样可以占10%。有些投资机构甚至会签订super pro-rata，以便在下一轮中获得更多比例的股份。

·公司治理： 投资人有权委派一名公司董事和/或董事观察员。

【解读】

董事会成员是参与公司运营事项的讨论和表决的（具有投票权，但不具有否决权），如果是董事观察员，只具有列席董事会的权利，没有表决权。

·投资者权利： 投资者应享有不劣于公司现有及未来股东/投资人的股东权益，包括但不限于优先购买权、共售权、分红权、转换权、上市登记权等权利。

【解读】

这是本框架协议中对投资者最重要的自我保护条款。天使阶段项目，公司后续发展直至上市过程中，通常会经历多轮融资。这个条款，可以保护天使轮投资者的权益不会因公司后续融资其他投资人的特殊权利安排而受到挤压，同时给天使投资者一个契机同等享有天使投资阶段未主张的一些惯常的优先权利。

事实上如果我们看企业的融资曲线，财务投资人的优先权利大多见于中间阶段的A/B/C轮融资，原因在于这些特殊的优先权利的设置本质上是风险投资基金基于其财务投资人和小股东的地位而设立的自我保护条款。天使阶段投资额少(天使基金可承担的风险敞口小)，项目本身的风险大，一旦失败，公司没什么剩余资产，优先权利即便主张也缺乏可实现的基础；偏后期或邻近上市前的融资中，一方面公司本身谈判地位处于优势，另一方面项目本身失败的风险小，所以也较为少见太多的优先权利。这个条款的设计是非常符合商业逻辑的，很务实，避免早期投资过程中过多纠缠纸面上的权利而影响投资效率。

对于投资组权利中的优先购买权和转换权，在此单独说明下：

优先购买权，指的是当公司增资或者股东转股时，投资人有权在同等条件下优先于其他人认购公司增资或购买其他股东待转股权，认购的比例可以pro-rata或者super pro-rata；

转换权，指的是优先股股东有权在任何时间将他们的优先股转换为普通股，初始转换率为1:1，可能会经过调整。触发的条件如当优先股转换为普通股后获得经济收益远大于优先清算额和其他分配收益之和，还有当投资人想控制某个问题（如公司并购或者退出）的投票权时候，也可能把手中的优先股转换为普通股以获得更多的票数，但这种转换是不可逆的。

·创始人股份限制：各创始人25%的股份将于交割后的一年时悉数归属，各创始人其余75%的股份将在之后三年内等额分期归属。

【解读】

这是一条常受到较多争议的条款，因为它是用来协调机构、联合创始人和核心员工的利益分配的工具。股份阶梯性的兑现，四年股票确权期，有利于保护公司的整体利益，保护团队稳定性。

股份兑现机制，常见的有4种：

1)分4年，每年成熟1/4。

2)第一年成熟10%，第二年20%，第三年30%，第四年40%， 逐年递增。360，按照类似的模式。

3)全职且满2年成熟50%，第3年75%，4年100%。 小米，按照类似的模式。

4)国外常见的：4年成熟，干满1年成熟1/4，剩下的在3年内每月成熟1/48。

通常，该条款需要考虑的问题有：

1)起算日：有些要求按照投资完成之日前，谈判空间是可以从公司注册日起算，若合理，投资人也能接受；

2)加速兑现：如果股权没有完全成熟的情况下，公司被收购，创始股东股权应该加速成熟；

3)受限股权范围：有些公司，天使轮投资是创业者个人出资，建议创业者在自己的股份中分为资金股和人力股，资金股不受4年变现；

4)回购的范围：通常没有上市/并购前可以回购，但需要公平合理价格；

5)回购价格：不低于原始购买价格的一定溢价，或参照离职时候股权对应公司净资产的一定溢价，或参照最近一轮融资估值的折扣价。至于选择哪种定价方式，需要看公司的类型。

·优先投资权：若交割后创始人从事任何新项目，投资者在同等条件下对该等新项目享有优先投资的权利。

【解读】

初创企业的各种不确定性，创始人可能需要不断试错甚至转型，这条非常新颖的条款体现了真格基金在早期项目投资中以创业团队为首要投资考虑要素的投资逻辑，跳出了传统的以项目为基础的法律条款逻辑。

·交割：应根据投资者接受的协议在本文件签署后60日内合理可行时尽快满足交割条件并完成交割。

【解读】

交割条件有很多条，需要根据具体情况确定，最常见的交割条件之一就是工商变更。

·有约束力条款：在60日内，公司和创始人同意不招揽要约来自他方的任何融资。在投资者同意之前，公司将不得向他人透露这些条款，但高级管理人员、董事、主要服务供应商以及在本次融资的其他潜在投资者除外。本条款摘要适用中华人民共和国法律。

【解读】

有约束力条款，即排他期和保密条款，这是框架协议惯常的具有法律约束力的条款。对于创业者而言，该条款可看做一项单边协议，另外附加时限60天，意味着签了这个TS，在未来的2个月内，再也不能和第三方机构签订TS，所以若可能，尽量谈判缩短排他期时间。

未纳入条款科普：

对于未纳入本条款的有利于投资者的典型条款，这里重点说明下赎回权和反稀释保护条款。

·赎回权

定义：“如果公司未能在投资完成后n年内实现合格IPO并上市，投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年x%的内部回报率。”

在创投这条路上，VC退出渠道有这样五个：公司IPO、公司被并购M&A、公司清算、股份出售、股份回购。

这里的赎回权，也就是VC退出渠道之一的股份回购条款，很显然这是一条影响公司股权分布、创始人权益的条款。虽然如此，但创业者还是要正确理解它，并非霸王条款。

一般来说，VC募集的一支基金的生命周期是7~10年，基金的投资决策大部分都发生前3~5年内，这样才方便在存续期内回收基金，所以VC需要这样的股份回购条款来保障基金清盘时能够有合理的变现渠道。当然，若创业者对企业未来发展有很高的预期，也可以主动约定在某个特定时间由公司强制回购VC手中的股份。

在早期阶段，VC一般要求创始人和公司共同承担连带回购义务。实践中，由于中国公司法对公司回购有严格的限制，人民币架构的项目回购则普遍由创始人来完成。

·反稀释保护条款

“反稀释保护” 通常分为两类：股权比例反稀释保护和股权价格反稀释保护。

顾名思义，股权比例反稀释保护条款主要是在股权结构上防止股份价值被稀释，而股权价格的反稀释保护条款，主要是在后续融资过程中防止股份价值被稀释。

对于股权比例反稀释保护条款，反映到条款上就是转换权和优先认购权条款，稍复杂故不多做解释；

对于股权价格反稀释保护，它的触发前提一般发生在公司新一轮融资中，其估值比上一轮还低，那么该条款就可以保护投资人的利益。按照条款要求，投资人持有的优先股，会按照一定的转换价格进行价格调整，前一轮投资者就可以有效避免手中的股份缩水，从而保护自己的利益。还有一种情况，投资人会考虑要求行使该条款的权利：公司是否达到了投资人为公司设立的里程碑（对赌协议）。

对于价格调整，因保护程度不同，转换价格的调整的方法一般由2种：完全棘轮调整和加权平均调整，限于篇幅不做具体描述，但只要投资人行使该权利，创始人的股份就会相应缩小。

早期阶段，无需纠结该条款，创始人需要关注的是无论采用何种价格调整方法，应避免丧失对公司的实际控制权。

任何法律协议都是为商业目的服务的，但是真格基金的TS让“天使阶段”的项目融资交易更加高效、简单、务实和透明，而且框架里没有提到的权利条款也不会出现在正式投资协议中，这一切无不让广大的创业者能把更多的时间和精力放在产品开发和公司发展上，非常值得我们点赞。

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