互联网金融：从增长黑洞到价值变现

作者：国信证券

互联网金融是近两三年资本市场瞩目焦点，我们亦曾多次研判。如今，经历疯牛行情后逐渐回归冷静，这更利于系统性思考。本报告旨在探究互联网金融的本质与发展规律，构建分析框架、挖掘具备长期投资价值的成长股。

回顾： 从疯狂到冷静、从野蛮到规范

市场对互联网金融的看法以 2015 年中为界，可以划分为“颠覆论”与“证伪论”，前者认为互联网金融将彻底颠覆传统金融，指数期间上涨 1566%。后者自 2015 年下半年不断发酵，尤其是乱象频发、监管趋严、业绩不达预期后，市场开始怀疑其成长逻辑。我们认为，互联网金融代表行业方向，填补服务空白，应当允许市场试错行为，未来空间广阔，但规范是主旋律。

未来：对互联网金融的几点判断

对行业趋势的判断，是系统性思考的前提。我们看到的大趋势有：

• 互联网金融与传统金融在竞争中融合，出现你中有我、我中有你态势；
• 从流量之争到资产之争，不仅流量红利在消退，获客成本快速上升，而且未来竞争核心是优质资产的获取；

• 从增长黑洞到价值变现，没有盈利能力的项目将被市场淘汰；
• B 端业务崛起， 享受较高用户粘性的便利；
• 垂直化是大多数互联网公司的不二选择。

当下：看好四大领域

基于前述判断，我们看好四类投资方向：

1） 金融信息化：主要是金融 IT 服务商衍生出的一系列金融服务；

2）渠道网络化： 主要是利用渠道端的优势解决传统金融的低效能，主要包括第三方支付、在线财富管理、 互联网保险以及 P2P 等；

3）产品线上化：将传统的金融产品部分或全部线上化，给用户提供更便捷的服务，包括互联网消费金融、互联网银行、互联网券商和互联网保险等；

4）业务平台化： 打造平台，叠加多元金融产品，实现用户价值最大化，如 BATJ 和东方财富。

投资之道：五维角度看成长

判断一家互联网金融企业成长逻辑的真伪，详看五个维度：有痛点、大空间、能落地、控风险、公信力。

1）有痛点： 但传统业态下无解决方案，有利于互联网金融生存的广阔长尾市场；

2）大空间： 产业空间大，避免红海之争，不容易看到天花板；

3）能落地： 有业务落地的资源整合能力，业务牌照的落地是变现商业模式清晰、明朗的重要步骤；

4）控风险： 有效的风控措施，把握金融的命脉业务；

5）公信力： 品牌和声誉，具有开展金融所必备的公信力。

投资之术： 看好标的

结合上述分析，我们看好：

1）金融信息化的金融 IT 企业， 如恒生电子、金证股份、 同花顺、 赢时胜、中科金财等；

2）渠道网络化的互联网保险， 如京天利、焦点科技等；

3）产品线上化标的， 如银之杰、汉鼎股份、微众银行等；

4）业务平台化领域， 蚂蚁金服、东方财富等。

前言

互联网金融自 2012 年在国内发端以来始终是资本市场关注的热点，在经历 2015 年的“疯牛”行情以后，板块在风险事件暴露和监管政策收紧的双重打压下进入分化发展阶段。相对冷静的市场环境更利于我们追本溯源，本报告旨在回归研究本质，通过探究互联网金融的本质与发展规律，构建分析框架，以期去伪存真，挖掘具备长期投资价值的真成长股。

对行业发展趋势的判断，是我们系统性思考的前提。本篇报告中， 我们对互联网金融作出 5 个判断：

第一， 互联网金融与传统金融在竞争中融合，出现你中有我、我中有你态势， 既有互联网企业追求牌照落地的前戏， 也有传统金融主动求变拥抱互联网的插曲；

第二， 从流量之争到资产之争， 随着移动互联网的快速发展，不仅流量红利在消退， 获客成本快速上升，而且流量价值在弱化，互联网金融的落脚点也回归到优质资产的获取上；

第三，从增长黑洞到价值变现，经过几年探索和试错，市场已经不再盲目接受因商业模式不成熟而导致的烧钱行为，互联网金融企业开始在能力圈范围内变现价值，没有变现能力的互金公司就没有烧钱的资本；

第四， B端业务崛起，相对 C 端用户的善变， B 端用户粘性极强，商业模式成熟后变现可持续，越来越多在 B 端拥有资源（大数据）的企业开始价值变现；

第五，垂直化是大多数互联网公司的不二选择，不仅可以避免平台型企业的标准化产品竞争，而且因为浸淫产业而更懂得客户，也更懂得风控。

基于上述判断， 我们看好四个方向的投资机会。

1）金融信息化，即金融 IT 类企业在软、硬件服务基础上衍生出一系列金融服务，如恒生股份、金证电子、中科金财、赢时胜等；

2）渠道网络化， 即充分发挥互联网的快速、 广泛、 低边际成本传播扩散优势来改革传统金融系统在渠道上的低效率，如互联网保险标的京天利、焦点科技等；

3）业务平台化，即在海量用户基础上构建多种类金融服务的无缝对接，实现用户价值最大化，如 BATJ 和东方财富；

4）产品线上化，即传统的银行、 证券、保险等金融机构的部分甚至全部业务线上化，如银之杰、邦讯技术等。

如何遴选真成长的个股？我们提出五个维度：有痛点、大空间、能落地、控风险、公信力。

第一，产业空间够大，可以支撑多家成为大企业，如果空间不够， 市值天花板较低不说，还容易陷入红海之争；

第二， 有痛点但传统金融服务难以解决；

第三， 有项目落地的资源整合能力，这既包括业务资质和牌照，又包括优秀的执行团队；

第四，风险控制能力突出，互联网金融的本质不是互联网而是金融， 风险控制能力是业务发展的基石，大数据和征信是风控的核心手段；

第五，良好的品牌和声誉，金融业务需要较强的公信力，尤其在行业乱象之后，重塑用户信心，需要树立良好的市场形象。

需要指出的是，互联网金融因承载了太多梦想，当前估值仍处于相对高位（互联网金融指数 64xPE、 4.7xPB），寻找真成长&合理估值，是我们共同的愿景。

互联网金融： 从疯狂到冷静、从野蛮到规范

回溯市场表现：从“疯牛”到回归冷静

市场对互联网金融的看法以 2015 年为界，可以划分为“颠覆论”与“证伪论”，前者盛行于 2013 年到 2015年上半年，认为互联网金融将彻底颠覆传统金融， BAT将成为“宇宙行”的掘墓人。后者自 2015 年下半年至今不断发酵，伴随越来越多的 P2P、众筹骗局曝光以及监管层收紧对互联网支付、 P2P 的监管， 市场开始怀疑其成长逻辑是否已被“证伪”。

“疯牛”行情推动互联网金融 2 年半实现 1566%涨幅。 自从支付宝在 2013 年推出余额宝业务之后，互联网金融随即成为市场热点板块。在 2014 年四季度开始的牛市行情以及国家“互联网+”战略的推动下， A 股市场的互联网金融板块（884136.WI）出现爆发式上涨，从 2013 年 1 月至 2015 年 6 月总计 2 年半的时间里取得 1566%的惊人涨幅， CAGR（年均复合涨幅）高达 201%。

然而在监管趋严及风险事件的双重打击下，今年以来市场对板块的信心明显出现动摇， 2016 年以来（截止 2016 年 6 月 24 日） 互联网金融板块下跌幅度达 23.6%，而同期上证指数下跌 19.35%，板块跑输大盘 4.25 个百分点， 显示出市场对行业前景产生一定怀疑。我们认为今年以来互联网金融板块表现不尽人意的原因有三点：

第一， 监管趋严， 打压市场对行业前景信心。 2015 年 7 月，十部委联合发布《 关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对行业的监管分工和基本业务规则做出详细规定。 7 月底发布的《 非银行支付机构网络支付业务管理办法》限制移动支付账户的功能及额度被视为互联网金融监管趋严的信号。当前监管层启动的互联网金融专项整治工作，深入地方摸底互联网金融企业的信用风险状况，并对上市公司重组、收购互联网金融企业进行严格限制，预计未来将会出台更为严厉的监管方案。监管趋严使得市场对行业未来发展的信心形成挤压。

第二， 风险事件爆发，打压市场对行业业绩信心。 泛亚、 e 租宝骗局曝光以后， P2P、众筹跑路事件频发，市场对互联网金融的信用风险担忧加剧，厌恶与恐惧成为投资者心头之痛。

第三，业绩增速不达预期也令不少互联网金融公司估值处于空中楼阁。

互联网金融之所以受到追捧，主要原因无外乎有二：

一是描绘的蓝图足够迷人，市场空间巨大；

二是业务高成长，市场愿意支付成长溢价。

但是，随着监管收紧更重要的是互金业务变现能力低于预期，二级市场投资者风险偏好下降。

不可因噎废食， 规范发展是今后的主旋律

当前市场对互联网金融分歧较大，尤其是对 P2P 乱象的严肃整治、 叫停互联网金融定增、以及相关强势个股的立案调查，令行业发展蒙上阴影。作为观察者，我们认为应当客观看待，不能因为部分的乱象而否定全部，发展仍然是硬道理，但规范是今后的主旋律。

（1） 步入分化发展期， 不可“ 一刀切”

我们认为互联网金融在监管与风险双重压力下将步入分化发展期，有清晰的变现模式、场景与客户定位的互联网金融企业未来将转入流量价值的有序变现期。而纯粹“讲故事”、没有清晰自我定位的企业将面临很大的压力。

我们看到 2015年年报及 2016年一季报互联网金融板块的业绩成长性已经表现出了较大的分化，标准差均处于高位，相信未来这种分化因为变现能力和转化率还会进一步加大。

（2）与传统金融形成有效互补与效率改善

立足长尾市场， 提供普惠金融，填补传统金融服务上的盲区。 互联网金融利用移动互联网低边际成本、高效率扩散的优势以及大数据征信等技术手段可以为大量中小企业提供贷款等金融服务，以替代收益成本不匹配、效率低的传统金融机构。 此外互联网金融依托场景优势，便捷、交互性好的产品设计为个人客户提供消费贷款等金融服务。互联网金融在传统金融因为制度、成本收益比、能力等多方面原因而无法涉足的长尾市场（包括中小企业、个人等）起到了良好的替代作用。发挥效能优势，重构传统金融扩散渠道。 互联网财富管理、券商、保险等互联网金融企业充分利用互联网信息传播快速、高效的优势，在金融产品销售、证券经纪、保单销售等方面延伸传统金融产品、服务的范围，重构传统金融渠道，提升了销售和扩散的效率。

（3）允许创新中试错，且勿以偏概全

行业出现乱象是发展的初期现象，是不断试错的过程，同时，互联网金融的内涵丰富，不能因 P2P 等个别领域而否定全部。 应当承认， P2P 等细分领域野蛮成长导致风险加剧积累，甚至引发了较为严重社会问题，我们亦为监管层的严肃整治措施由衷点赞支持，只有规范发展才是行业成长的基础。但是，我们认为，任何创新，都可能伴随阶段性的试错行为，只有不断尝试才能让市场自动选择发展的方向，因此，对行业的前景无需过度隐忧。更何况，互联网金融的细分领域众多，有 C 端的业务，也有 B 端的拓展，切勿以偏概全。

未来之路：我们对互联网金融的几点判断

对行业的整体看法，是我们系统性思考的基础。我们认为，未来互联网金融是与传统金融不断融合的过程，单纯依赖流量优势的业态将日薄西山，没有价值变现的增长黑洞将被市场摒弃， B 端业务将取代 C 端业务成为行业新看点，垂直化是绝大多数参与者的不二选择。

判断之一：从竞争到融合，你中有我、我中有你

互联网金融自 2013 年快速崛起以后就吸引了传统金融的关注， 时下传统金融与互联网金融已经从竞争过渡到了融合，两者更多是呈现出合作、互补的态势。互联网金融在不断落地，牌照收购步入高潮期。 因为国内的金融市场大部分仍处于牌照管理阶段，因此互联网企业大多通过收购传统金融企业或申请设立的形式获取牌照。我们看到 2013 年以来，互联网金融企业对牌照的收购、 申请和布局不断加码，业务落地处于加速的状态。

同时，传统金融机构在加大互联网业务的投入， 以应对新的商业环境。 传统金融在这场互联网金融的发展浪潮中并没有坐以待毙，而是积极加大对互联网业务以及信息化工程的投入，不断优化传统金融业务，推出创新业务。这种“金融+互联网”模式属于传统金融的自我优化，是对传统渠道及效能的变革。传统金融对互联网业务的大力投入，对互联网低价、免费、良好交互性等产品策略的学习加大了对“互联网+金融”的流量冲击。

资本层面的融合，更加体现二者的融合趋势。 除了前文所述的业务层面的融合、互补与相互学习，我们观测到传统金融与互联网金融在资本层面的融合趋势更加显著，互联网金融企业在积极参与传统金融龙头的股权融资，而传统金融巨头也在加大对优质互联网金融企业的投资参与力度。

判断之二： 从流量之争进入资产之争

一方面， 互联网流量红利逐渐退潮，单纯的流量优势独木难支随着互联网经济的日臻成熟， 经济大环境对其的影响日渐凸显， 互联网金融赖以生存的基础增速逐步放缓， 我们观测到无论是成熟互联网企业依赖的原有互联网生态流量还是创业企业依赖的更为基础的移动网民增速都出现了衰退。

我们看到以阿里 GMV 为代表的成熟互联网企业流量增速在 2015 年已经出现较大幅度下滑，市场更是有观点预计其 2016 年 GMV 增速会下滑至 15%以下。而另一方面手机网民的增速在 2016 年也非常有可能跌至个位数，基础用户和场景流量增

速的衰退都预示着互联网金融的流量红利期已经进入尾声，依靠免费、低价、新颖快速聚集流量野蛮生长的时代已经行将结束。

另一方面，资产配臵才是金融业永远的正戏

当前时点， 对于不少互联网金融企业来说，由于流量成本（特别是 C 端流量）的高企， 对流量的争夺将逐步淡化并过渡至资产之争阶段。特别是当 B 端的互联网金融业务开始逐步崛起， P2P、 企业级资产交易所等业态更需要通过对接优质资产，降低信用风险扩大平台影响力。

流量之争是互联网金融的前戏，但非正戏。一方面，互联网企业兵临城下，从简单到复制、从外围到核心，对传统金融发起挑战和冲击，其所倚赖的正是海量用户，因此，各互联网企业乃至传统金融机构，都将导流作为首要工作。另一方面，金融的本质是控制风险的基础上放杠杆赚息差，这一点并未因互联网的出现而改变，因此，对优质资产的经营是最终落脚点。

在资产配臵荒背景下，资产之争更为突出。 在互联网金融野蛮生长时期，一些平台只要产品包装的不错、营销获客方面肯烧钱，资产端不深入开发也能取得很好的交易额。但是随着行业的发展，监管政策的不断完善，平台的竞争逐渐转向资产端。尤其是，随着资产收益率下滑，优质资产变得日益稀缺，但居民财富却日益增加，由此导致矛盾更加突出，资产端压力凸显。

判断之三：从增长黑洞到价值变现

没有清晰有效的盈利模式是可耻的。

完成导流之后，互联网金融企业的重点是对核心客户与资产的筛选、留存与转化。通过对 Paypal 等美国早期互联网金融企业的研究，我们认为，互联网金融企业不可能永远通过免费、低价策略积聚流量，这样只会陷入增长黑洞。在界定清楚自己的“能力圈”（客户、场景）之后，就需要逐步以收费、增值服务等方式筛选核心客户及资产并努力进行留存与转化。

收费模式的必然开启： 从积聚流量到用户价值的变现。 收费问题要解决的是互联网金融企业如何活下去， 完全依靠免费、 补贴以及低价策略长期必将使公司陷入增长黑洞， 即为了增长而需要支付越来越大的的成本， 但是吸引到的流量所能贡献的价值很低且粘性也很低， 最终致使公司被成本压垮。

精准的场景与客户定位实现可持续成长。场景与客户定位问题要解决的是互联网金融企业怎样精确复制， 以确保成长的可持续性。 当互联网金融企业发展到流量价值变现期， 盲目地获取客户是非常不理智的行为， 一定要对自己做哪些场景、 哪些客户的金融服务有清晰的定位。

对于互联网金融企业，我们认为想要获得持续成长必须对自己的客户与场景有明确的定位，参考国内外迄今较为成功的创业互联网金融企业，均是寻找针对传统金融无法覆盖或不愿意覆盖的的客户与场景进行卡位，但这一成长路径与模式也决定了其存在扩张的边界。

Paypal经验证明场景及客户卡位的重要性。 Paypal 是美国乃至世界互联网金融企业的鼻祖之一，它的成长历程表明了场景与客户卡位对于互联网金融企业有着非常重要的作用。通过介入 ebay 为网络拍卖的的买卖双方提供支付结算 Paypal 找准了自己最初的场景及客户定位， 开启了可持续成长之路。此后再通过收费（交易费用）的卖家账户、信用卡账户、企业账户以及其他增值服务实现了流量价值的持续变现。

雷军曾说过世界上存在超过千年的是宗教，而宗教代表了信仰与习俗。一家互联网金融公司要能在百舸争流、技术及消费者习惯日新月异的今天活下去并且获得可持续的价值成长，唯有让自己成为某类用户在某一个或很多个场景下的一种习惯与信仰，只有这样方有更大可能让自己的的内在价值实现复利增长。

判断之四： B端业务开始崛起

C端之后， B端业务开始逐步崛起。 互联网金融在国内市场的崛起始于 2013 年余额宝的出世，随后微信理财通、微信与支付宝的扫码支付等陆续推出均是针对 C端的业务，此后大红大紫的 P2P 虽然投资一侧开始链接 B 端， 但资金端依旧以 C端为主。站在当前时点，我们认为未来对 B 端的互联网金融业务正在逐步崛起。

主要有以下点原因：

（1） 流量大战下 C端业务获客成本水涨船高

互联网经济在国内的崛起使得互联网企业对流量的争夺日渐激烈，主打 C 端业务的互联网企业获客成本水涨船高。互联网金融公司，特别是大量主打 C 端的创业互联网金融企业因为没有自有流量，通常需要向 BATJ 等一级流量分发商购买流量或者以地推形式获客。线上渠道我们以百度为例， 2015 年底百度单位客户的流量分发收入达 6.1 万元，而一、二线城市线下地推专员的平均工资水平目前已达到4000-6000 元/月左右。

（2） C端粘性较差导致变现难度加大

目前针对 C 端的业务多是较为开放、 便捷、 标准化程度高的金融产品，如以余额宝为代表的在线货币基金、以宜人贷等为代表的 P2P 等都是通过主打“预期年化收益率”以及存取的便捷性迅速起量。但是这类对 C 端的互联网金融企业如果没有自有流量（例如淘宝之于支付宝、余额宝，微信之于理财通、微信支付等），一旦收益率或者补贴、优惠无法再吸引用户，流量立即会出现较大的流失。这种背景下，想要变现不稳定流量的价值，难度非常大。

（3） B端业务的价值有待挖掘

B 端客户， 特别是被传统金融机构长期排斥在外的中小企业对于金融服务有着很强的诉求。如果能够有效绑定 B 端客户，如阿里通过淘宝、天猫平台绑定商户，用友通过 ERP、财务软件等绑定中小企业，恒生电子通过交易系统绑定中小券商、公、私募基金等， 通过深度挖掘其金融服务诉求（如现在阿里网商银行推出的淘宝商户贷），可以实现稳定的价值变现。而且， C端客户缺乏忠诚度，很轻易地在提供同质化服务的平台之间切换选择，但B 端客户则不然，很容易对对某一款软件或硬件形成依赖，除非发生重大安全事故或技术严重滞后等极端现象， B 端客户往往表现出极高的粘性。因此，挖掘 B 端客户的价值，往往更具持续性。

判断之五： 垂直化是绝大多数参与者的不二之选

该判断基于两方面考虑：

1）避开平台型互联网巨头 BAT的锋芒，实行差异化定位，构筑藩篱防止巨头携流量优势“模仿-超越”。目前， BAT已经构建起平台效应，切入多元领域， 其所到之处，其他竞争者已很难进入。

2） 垂直化更容易切中细分行业痛点， 与客户联系紧密， 同时， 通过新技术、新使用场景、风控技术极度优化， 更为有效地防范业务风险。

我们看好垂直领域互联网金融的三个方向：

1） 2B 型方向，即传统行业要素交易从电子化向互联化发展，未来可向大数据供应链金融、 资产管理、征信、融资租赁、商业保理、小额贷款等方向发展，以金融 IT商为代表；

2） 2C 型方向，是消费者用户流量为代表的业务，可涉及消费金融、小微理财、 金融代销、 个人征信等方向，以平台型企业为代表；

3） 纯线上平台延伸至各种金融产品，以传统金融机构线上化为代表。

投资之路： 聚焦四大领域

我们说互联网金融企业在界定清楚自己的“能力圈”以后，需要开始由单纯的用户增长向业绩兑现转变，其时就是要想明白自己的商业模式究竟是挣什么钱。我们认为对于投资者而言，互联网金融企业未来的质变方向有四个：金融信息化、渠道网络化、业务平台化和产品线上化。

金融信息化： 科技之光照进金融

所谓金融信息化是利用移动互联网、 云计算、 大数据等现代信息技术为金融企业提供较传统的软、 硬件系统更为互联网化、 高效化的技术服务，并在此基础上衍生出一系列金融服务，这一层级的公司主要包括金融 IT和大数据征信两种业态。

1.金融 IT：科技与金融的融合

降成本，快定制，便创新， 中国云服务发展迅速。根据中国信息通信研究院估计，2015 年中国公共云服务总收入将达 102.5 亿元，同比增长 46%，私有云市场规模将达 274.8亿元，同比增长 26.8%。

与传统模式相比，云计算的优势主要体现在三个方面：运维成本低、个性化定制快、合作模式灵活等。

降成本： 一方面通过云计算技术，企业可以通过网络租赁云服务，而不必高成本购买服务器和雇佣运维人员， 节省硬件成本。另一方面，通过云的分布式计算服务，企业只需要购买一个正版使用权，员工均可以依靠云计算技术共同使用该软件，而不需人手配备一个正版软件， 节省软件采购成本。

（阿里金融云徐敏：）以支付宝为例，处理每笔支付的成本仅为 2分钱，而银行的支付成本则需要 2-3毛，劣势明显。

快定制： 云上资源丰富，除了提供基础租赁服务外，如蚂蚁金融云等服务商将众多开发工具及技术组件向金融机构开放，用户不需要过高的自身 IT支撑能力，也可凭自身业务需求搭建个性化应用。在阿里云的微金融专区里，提供多种面向 P2P公司的支付接口、风控接口等，既满足用户灵活配臵的需求，也大大缩短以往独立研发配置所带来的高时耗。

便创新： 通过云上的多样端口，可以方便地将数据与业务结合，创造出新的业的功能。 如“将永安保险的车险定价，通过整合车险数据、阿里巴巴的脱敏客户数据以及未来接入的高德地图数据，则可以有依据的为不同人的车险打折”。

恒生电子：金融信息化转型领先者

1.0 业务时代， 公司以开发销售多类别业务系统为主营业务，在证券、银行、信托等领域占有高市场份额。 响应“互联网+”，公司进入 2.0业务时代，全面展开云服务，核心布局“ iNT+七朵云”，包括 HOMS 投资云、经纪云、资管云、交易所云、财富云、银行云、海外云等， 以互联网交易通道服务为核心，并开放各类接口和协议，打造金融云生态圈。

2.大数据征信：互金的因与果

互联网金融的发展离不开征信，征信产业也受益互金的发展而壮大。 2014 年底，央行个人征信系统收录的自然人数有 8.57 亿，而有信贷记录的人 3.5 亿，仅占四成左右，数据主要来源于银行信贷信息、 养老保险缴费、 公积金缴存信息三大主要维度。 在互联网时代，通过网络支付工具与通讯软件，购物需求、出游偏好、交友圈等海量生活化信息也能成为重要数据源，帮助更全面分析个人信用。

目前， 成熟互联网企业纷纷卡位大数据征信。 成熟的互联网大企业，如 BAT、 京东、腾讯等，服务范围含括电商、通讯、支付、理财、信贷等多个领域，可以便利地收集多元数据，而其用户数量又具备基数大、粘性高、增长快等优势，满足征信系统对大数据量的基本要求。显性登记如个人注册信息，与隐性记录如网购数据和浏览记录两方结合，协助全方位的评价用户信用等级。 除了自身业务的协助，通过多端口对接， 数据来源还可快速连接外部信息源，如神州租车、证、法院的信用黑名单、 婚恋网站等。

渠道网络化：金融的效能革命

所谓渠道网络化是指金融企业充分发挥互联网的快速、 广泛、 低边际成本传播扩散优势来改革传统金融系统的产品销售、 信息传播等渠道， 实现金融产品的快速扩散以及客户高效率匹配等价值，即主要赚服务的钱。这一层级的公司目前主要包括第三方支付、在线财富管理、 互联网保险以及 P2P 等。

1.第三方支付：兵家必争的桥头堡

时下， 对于有志于开展互联网金融业务的企业来讲，一张第三方支付牌照显得尤为重要。从 BAT案例来看，支付成为各项业务变现价值的重要节点。

我们判断第三方支付未来将呈现三大趋势：

第一，第三方支付结合场景应用的范围会越来越广。 互联网支付开始由线上延伸至线下，与线下的衣、食、住、行、玩等各种应用场景相结合，并衍生出二维码扫描付款、 NFC 近场支付、声波付款、生物特征识别付款（如指纹、人脸）等新型支付形态。 互联网金融平台和产品的实现需要第三方支付的支撑，第三方支付推动互联网金融生态圈的完成。 例如，微信红包应用和普及，极大地丰富了腾讯金融生态圈的内涵。

第二，移动支付业务的占比会逐步扩展。 从目前第三方支付市场结构来看，互联网支付业务占比增速显著放缓，而移动支付业务占比则呈现激烈扩张的趋势。未来第三方支付的蓝海仍然在于移动支付领域，其市场前景依然广阔。 如果说电子商务的崛起成就第三方支付的黄金十年， O2O 商业模式或将成为移动支付飞速发展的最大推动力。

第三，支付的通道价值在弱化，单纯的支付业务难以享受估值溢价，必须构建多元的盈利模式。 2015 年 12 月，人民银行发布《非银行支付机构网络支付业务管理办法》，明确第三方支付机构中介定位，回归支付结算基本功能，并限制支付机构吸收存款、沉淀资金、从事资金托管业务，防范金融风险。 这意味着依靠沉淀资金、 从事资金托管业务等方式获取收益的通道已经被堵死， 盈利模式急需转变。 我们认为第三方支付独立运作价值减弱，通过平台积累的客户及支付数据，转型征信、小贷等业务模式，或者嵌入各个场景中，成为构造场景生态重要环节，是第三方支付未来发展方向。

2.在线财富管理

在线财富管理是以垂直搜索或金融电商模式为客户提供理财服务或其他金融服务的业务模式， 以佣金为主要收入来源。 在线财富管理主要瞄准的是传统金融在客户获取、产品销售以及扩散传播等环节的低效与高线下成本等痛点。因为不少大众金融产品（类似信用卡、银行卡、小额信贷、理财产品）标准化程度很高可以利用互联网平台集成信息高效率、低边际成本地进行推广与扩散。

目前国内该模式的典范为融 360 和东方财富旗下的天天基金网。 融 360 是典型的垂直搜索模式（可以理解为财富管理领域的百度、去哪儿），通过比价平台为个人、中小企业提供信用卡、理财、房贷、车贷、小微企业贷等标准化金融产品的在线信息获取与咨询以及申请办理的渠道。这样既解决了消费者的搜索对比和申请办理，又为传统金融机构提高了产品销售及获客的效率。

谷歌的调研数据显示欧美等成熟市场国家 88%的客户在选购金融产品时会在线进行搜索和比价，其中 66%的客户会在此之后直接进行在线申购，而融 360的统计显示国内该比例目前约为 20%且呈现出快速上升的趋势。 截止 2015 年底，融 360 合作的金融机构超过 2000 家，累计服务的客户数量达 1230 万，公司已完成 4轮融资，投资者包括云锋基金、红杉中国，估值超 10亿美元。

3.P2P： 从变相借贷逐步迈向中介平台

P2P 的商业模式已为市场所知，我们不展开论述， 当下， P2P 跑路事件频发，监管层重拳整治，投资人信心匮乏，行业面临转型的巨大压力。 我们认为，作为普惠金融的主要参与者， P2P 切实填补了小额借贷的市场空白，但风控及业务模式是核心问题， P2P 亟待转型。

风控和业务模式是国内 P2P 目前亟待解决的两大核心问题， 业务模式需要回归平台本源，赚交易撮合、风控能力输出以及互联网高效率、良好客户体验等服务的钱，彻底摒弃赚借贷利差、 替代所谓“民间融资”的想法。至于风控，这本是所有金融业态的长久核心问题，对于立足服务长尾市场、依托互联网平台的互联网金融公司则更为关键。

我们认为， 国内 P2P 要想走出当前的信用危机唯有从回归线上、 培养客户（特别是投资者一端）、风控模型的不断验证与完善做起。 借鉴 Lending Club 的业务模式及发展历程，我们认为国内 P2P 公司同样只有通过转型中介平台才是未来最稳妥的出路。

业务平台化：构建金融的生态

业务平台化是指在海量用户基础上，构建多种类金融服务的无缝对接，其前提是用户海量，其表现形式是可以叠加多元金融产品，实现用户价值最大化，即赚平台的钱。业务平台化最典型的是 BATJ， A 股市场上演绎最淋漓尽致的是东方财富。早在 2013年，阿里、腾讯等互联网巨头就已经开始发力互联网金融领域，我们认为互联网金融是在原有生态发展到较为成熟阶段进一步完善生态体验、吸引新增流量、刺激流量的价值转化与变现的必然选择。当阿里、腾讯、京东等互联网巨头的核心平台（淘宝天猫、微信、京东商城）发展到当前的已经较为成熟的阶段后，通过提供金融服务（消费金融、支付、理财等）可以更好地满足 C 端及小 B 端客户日渐增长的金融需求改善客户体验，吸引新客户并通过提供短期信用影响用户的时间偏好刺激其进行消费（流量的价值转化与变现）。

蚂蚁金服是业务平台化的典范。 依托淘宝、天猫商城以及支付宝两大强流量入口和云计算技术、大数据积累，阿里巴巴的蚂蚁金服在短短 3年时间里迅速崛起为国内最大互联网金融平台。目前蚂蚁金服已形成涵盖移动支付、银行、消费金融、在线理财、保险、基金、券商等多个领域，依托电商、本地生活、出行等众多场景和平台为个人、中小企提供全面的金融服务。 2016 年 4月蚂蚁金服完成 B 轮融资，估值已近 600亿美元。

产品线上化：延伸金融的触角

所谓产品线上化化， 是指将传统的金融产品部分或全部线上化，给用户提供更便捷的服务。这一业态主要包括互联网消费金融、互联网银行、互联网券商和互联网保险等四种，既有传统金融机构的线上化变革，也有互联网公司的向下降维，我们更看好后者的表现。

1.互联网消费金融

互联网消费金融是指持有非银行牌照（小贷、保理等）在线为个人客户进行中、小额度消费提供信贷或分期付款的业务。我们认为这一商业模式更加适合成熟互联网企业作为业务延展（或者更确切地说是作为一个产品），进一步改善客户体验，提高流量转化与价值挖掘。消费金融是非常典型的场景金融，流量必须先有消费的意愿才会进一步根据其时间偏好产生金融的诉求，而消费意愿的产生对相应的场景存在很高的依赖性。

互联网金融企业如果本身就是基于一个成熟的电商平台（例如天猫、京东商城等），那么不仅解决了场景问题而且在很大程度上也具备了风控的核心优势。公司可以依据客户在平台的历史交易、搜索数据进行客户画像的判定，通过信用交易记录和客户资料（手机、身份证等）建立个人征信记录从而不断强化自身的风控能力。

2.互联网银行

互联网银行是指持有银行牌照的互联网企业通过在线（即没有或仅有很少的线下网点）为客户开立银行账户提供贷款、转账汇款、存款以及理财等服务。 2015 年12 月发布的《中国人民银行关于改进个人银行账户服务、 加强账户管理的通知》中开始允许尝试网上开立银行账户以及采用生物识别技术进行身份核查，但是仍然没有允许电子网络渠道可以开立具备存取现金等功能的 I类账户，因此我国的互联网银行暂时仍不具备吸储能力。

目前我国严格意义上的互联网银行仅有微众银行（腾讯牵头成立）和网商银行（蚂蚁金服牵头成立）两家，另外百度（与中信银行合资组建百信银行）、小米、京东等互联网巨头也在筹备之中。由于不能吸储，因此微众银行及网商银行目前的资金来源主要为资本金和同业拆借，业务范围主要包括贷款（客户定位为小微企业及个人客户）和财富管理（代销基金、保险等理财产品）。

借助原有互联网生态， 发力长尾市场。 微众及网商银行利用微信、 支付宝的数据共享和扫脸等生物识别技术实现了非常方便快捷的全程在线开户。 目前两家银行的客户定位均为被传统银行挡在“制度之墙”以外的小微企业及个人客户，而场景定位则为被传统银行挡在“能力之墙”以外的战略合作平台，如微众银行与微信合作推出的微粒贷，网商银行为淘宝商户提供的商户贷。

期待网上开户政策放开， 长期看好在其“能力圈”内崛起为金融新势力。 我们认为依靠资本金、股权融资以及同业资金始终会对互联网银行的业务规模形成限制，若网上开立银行账户政策能够完全放开，其便捷的开户体验、低廉的吸储成本（几乎没有线下实体网点）将允许其通过提高负债成本（存款利率）吸引小微企业及个人客户。再通过在自己“能力圈”与战略合作的互联网平台通过场景、信息及数据共享投放信贷等金融产品并进行多维度交叉风控。

3.互联网券商

互联网券商是指持有券商牌照的互联网企业通过在线（即没有或仅有很少的线下网点）为客户开立证券账户提供代理买卖证券、两融、资管等服务。 由于互联网券商资本金普遍较少且缺乏线下实体网点和机构、高净值零售客户资源积累，因此几乎无法开展投行、股权质押等结构融资业务以及自营等业务。通过对迄今最成功的互联网券商嘉信理财（NYSE： SCHW）的研究， 我们判断国内互联网券商现阶段将主要聚焦于经纪业务， 未来会逐步延伸至投顾、 两融、 资管等业务。

4.互联网保险

2015 年国内互联网保险实现保费收入 2234 亿元， 同比大增 160%， 其中互联网寿险实现保费收入 1466亿元， 同比增长 315%。 从存量数据看， 2015年互联网总保费中 55%为短期理财型寿险， 32%为车险， 13%为其他项。从增量来看， 互联网寿险 2015年增加保费收入 1113亿元，占保费总增量的 81%， 可见近年来高现价万能险成为互联网保险的销售主要贡献力。 互联网销售渠道迎合了万能险的快速增长，但考虑到目前监管层对高现价万能险强监管态势，以及中小险企在投资压力下的流动性风险，单纯作为第三方销售平台的互联网保险可持续性存疑。

投资之道： 五维角度看成长

互联网金融行业在过去三年多的时间里经历了从热炒到被怀疑，从野蛮生长到被纳入规范发展轨道，站在当前时点，如何找到内在价值能够实现真正可持续的快速增

长的互联网金融企业是每一个投资人关注和思考的焦点。我们认为，详看五个维度：有痛点、大空间、能落地、控风险、公信力。

维度一： 有痛点但传统业态下无解决方案

长尾市场广阔，现行体制下传统金融难以有效覆盖。 我国金融市场存在着大量的长尾客户，例如中低端零售客户和中小企业。尽管国家长期鼓励传统金融机构加大对中小企业的金融支持力度，但是传统金融仍将中小企业排斥在客户范围之外。

究其原因，银行服务中小微客户在成本收益上不匹配。同时，我国高度管制的金融体系导致民营资本很难获取传统的银行、券商和保险牌照，尽管 2014年以来有放开态势但是国资仍占绝对主导地位，这就为传统金融机构天然减少了竞争。而直接融资的核准制、间接融资的抵押担保制度（本质是征信体系的缺乏与落后）、利率及汇率的不完全市场化体制（基准利率的存在、国家对外汇、利率市场的干预）、信贷资源或多或少的政策化属性都导致我国传统金融机构天生就偏好重资产、大规模客户的批发资金业务。对信用风险识别难度更大（因为缺乏抵押担保物）的中小企业和新兴产业的零售资金业务有很大的排斥心理。

践行错位竞争，掘金长尾市场。 互联网金融利用精准的场景定位和客户定位， 借助互联网的快速扩散能力、 大数据风控、 产品设计的便捷性、 灵活性为中小企业、 个人客户提供针对性强的金融服务（如小贷、理财、消费金融等），掘金被传统金融“拒之门外”的长尾市场。

因此，互联网金融的第一条军规，就是在特定领域存在行业痛点，而传统机构无法解决，这就为互联网金融公司提供了生存之基。

维度二：产业空间大，避免红海之争

任何行业，只有产业空间够大，能培育数家大型企业，才能吸引投资者关注并追捧，同时，最好又有一定的进入门槛，不会轻易陷入红海之争。

大市场，大情怀。 如果市场空间不够大，很容易触碰增长的天花板，这对于二级市场的投资者而言，显然不够性感。 互联网企业对公司管理层的管理艺术与格局有着很高的要求，阿里、腾讯、百度、京东、网易等互联网巨头的成功与其核心管理层具备优秀的企业家精神和不断放大的发展格局有着密切的关系，而互联网金融企业也不例外。定位做大市场（例如：财富管理市场）的互联网金融企业，因为产业自身空间大，难以触碰天花板（除非是公司自身业务能力有限），将具备更大的成长潜力。

产品级 OR生态级思维。 一个互联网金融企业它的产品、服务能为用户解决什么问题（只是简单的记账、买卖金融产品还是全方位地为客户提供财富管理方案、为中小企业提供金融服务）则决定了它究竟是产品级应用还是平台级应用还是革命性的生态级应用。简单说，就是管理者想做多大的事情，目标市场的容量是多少的问题。当然每个管理者都会不断成长，最终企业的发展路径会和当初有很大的区别，因此这一方面还需要投资者动态考察。

维度三： 有业务落地的资源整合能力

不少互联网金融企业可以描绘一个很宏大的故事，但实际操作过程中，迟迟兑现不了利润，这就是梦想与现实之间的巨大鸿沟。我们认为，如果不能落地、不能盈利的创新是毫无意义的，而落地的能力主要体现在两个方面：

一是业务资质和牌照；

二是变现模式。

业务资质和牌照是业务落地的第一步，也是较为核心的一步。 当前国内开展金融业务，业务资质和牌照不可或缺。例如获取券商牌照使得东方财富不止于仅为用户提供模拟盘操作，而可以真正开始赚为用户提供经纪、两融等证券服务的钱。当一家互联网金融企业开始有业务牌照落地，并且明确赚哪些客户的钱以及赚什么钱的时候是辨别其成长真伪的出发点，也是最适宜二级市场投资者通过深入研究发现tenbagger 的阶段。

变现模式是业务落地的关键。 如果一家互联网金融企业的发展重心还在如何通过低价、 免费策略和互联网的快速、 便捷、 低边际成本来获取用户， 那它基本还处于成长的初期， 此时公司发展的不确定性非常大， 更适合 VC、 天使投资。 当一家互联网金融企业开始不再单纯以增长速度为核心关注点， 而是在努力落地相关的业务牌照和布局， 探索、 实践自己的客户、 场景定位以及变现模式的问题，跳出增长看成长才是逐渐进入适宜定增、 PE 等一级半市场乃至二级市场投资的阶段。

维度四：有效的风控措施，把握金融的命脉

金融的本质是对信息不对称的定价，而如何避免自己陷入信息不对称的黑洞是金融企业安身立命之本。风控是金融永久的核心问题，对于互联网金融而言更是如此。线上化踩上了增长油门， 但更需注意风控刹车的掌握。 移动互联网技术带来的线上快速拓展客户虽然带动了用户量乃至业务量的快速增长， 但是如何跳出传统的线下审查、抵押、担保等高成本、低效率风控手段仍是亟需互联网金融企业思考解决的问题。 对于想赚技术及服务的钱的互联网金融企业（P2P 除外）技术风险、操作风险等可能是所要解决的主要风险，而对于 P2P 以及想赚金融的钱的互联网金融企业信用风险、道德风险等可能是所要解决的主要风险。

一家互联网金融企业有成熟的风控体系，包括严格的项目及业务筛选标准、大数据风控模型（正如我们前文讲过并不是数据量大就可以做大数据风控，而是要有多维度、多角度交叉判断的能力）、及时畅通的客服沟通系统都是其核心竞争力的重要组成部分。

维度五：品牌和声誉，具有开展金融所必备的公信力

金融是信用生意， 良好的公信力是互联网金融企业的核心竞争优势。 金融的本质是信息不对称之下的信用交易， 最大的风险是信用风险。 因此良好的品牌与声誉构成的公信力是金融机构的核心竞争优势， 而互联网金融在近期的风险事件持续发酵的背景下，若能“ 背靠” 良好的品牌更显弥足珍贵。

以目前处于风口浪尖的 P2P 行业为例， 拥有良好背景和口碑的 P2P 平台即使在当前的信任危机环境中仍然能取得优异的成绩。 以融 360发布的 P2P 评级系统（参考背景、成交量等信息），排名前列的拍拍贷和陆金所一季度的成交额分别为 30亿、 376亿，同比增速分别为 513%、 300%。

可见良好的品牌与声誉， 对于互联网金融企业落地业务、 做大规模、 变现价值起着非常重要的作用。当前，部分上市公司从事互金业务时，业务迟迟不能开展，公信力不足或是重要原因。

寻找 Tenbagger： 潜在投资标的梳理

本部分我们对目前 A 股上市公司中的互联网金融标的按照我们前文的分类标准及分析方法进行了梳理， 以供投资者参考筛选。

End.

转载请注明来自36大数据（36dsj.com)：36大数据 » 互联网金融：从增长黑洞到价值变现