导语：刚从纽交所摘牌的奇虎360，有惊无险地完成了迄今规模最大的中概股退市大戏，360概念股集体飙涨。
刚从纽交所摘牌的奇虎360，有惊无险地完成了迄今规模最大的中概股退市大戏，360概念股集体飙涨。千亿市值资本故事眼看胜利在望，奇虎360却抛出了私有化过程中并未向各类投资人提前告知的新重组方案。财新记者从多个渠道证实，在奇虎360临时发起的分拆方案中，计划把金融、桌面、手机业务和健康剥离，留下搜索、安全等主体业务寻求上市。参与私有化投资的投资人将按投资金额比例在四个业务板块获得相对应比例的股份。
“这个分拆方案在私有化过程中并未告知我们。”其中一家参与私有化的投资人告诉财新记者。另一家投资人也向财新记者确认了上述分拆方案，并称360方面委托的财务顾问要求在7月底之前签署相关合同协议，确认参与新拆分的四个业务板块的股权融资。
财新记者就拆分事宜、以及奇虎360和私有化投资人的沟通问题询问公司。奇虎360方面回复：“都不属实。”但对回归后的资本市场安排不作评论。
早在奇虎360宣布退市之前，公司两大创始人老周(周鸿祎(微博))和老齐(齐向东)要分家的消息就开始流传，管理层计划回归后分拆为安全、搜索、硬件和手机四家公司，安全和搜索业务由齐向东负责，硬件和手机业务由周鸿祎负责，并分别谋求上市。
实际上，在私有化过程中的融资推介材料中，融资中介已经将各个板块回归后的预期估值单列作为宣传，为分拆做出准备。但最终的分拆方案一直未能落地。
财新记者从多位接近监管人士处获悉，奇虎360目前业务较多，其中金融板块因为涉及互联网金融，受政策严控。此外，多个业务目前处于投入期，看不到扭亏时间表。因此，将这些业务剥离，成为奇虎360能回归上市的一大要件。
奇虎360最终的分拆方案和此前传闻的方案差距较大，拆分的四个业务均为新兴业务，上市不确定性很强。奇虎360甚至未能提供任何可参照的计划上市时间表。“本来是做私有化，现在成了一部分私有化回来借壳，一部分还得在私募市场等着，”前述参与私有化的投资人告诉财新记者。
分拆业务短期上市无望
财新记者获得了一份奇虎360给投资人的重组材料，将各个拆分板块目前的经营和股权情况等作出了简要说明。但投资人对这样的材料并不满意：“很多数据不知道是怎么算的，也不接受尽职调查，我们只能一项项去问。”
实际上，这份给投资人材料中甚至对各个板块公司名称都未言明，而是用字母代替。手机、金融、健康和桌面业务2015年总计亏损3.74亿人民币。而2016年上半年仅手机和金融两大业务板块亏损超过4亿。截至目前，未有一个版块符合上市退出标准。
手机、金融、健康和桌面业务分别作价3.8亿美元，2.12亿美元，1.5亿元人民币和4.03亿人民币。这些业务实际上在360完成私有化之前均作为关联子公司进行了独立融资。
根据材料，奇虎360手机板块目前仍然是VIE架构。截至2015年底收入13.3亿人民币，净亏损3.2亿人民币。2016年上半年收入10亿人民币，亏损3.7亿人民币。称预计下半年亏损缩减至2.5亿至3亿人民币。手机板块总资产25亿人民币，净资产19亿人民币，现金和银行存款18亿人民币。
奇虎360和酷派合作的手机业务一直股权纷争不断，酷派“一女二嫁”和乐视合作后，奇酷手机母公司的股权架构已经调整三次，根据材料，截至2016年4月，奇虎360对合资公司持股到75%。
目前，硬件手机需要大量投入，国内智能手机已经是一片红海，前有OPPO、vivo等线下渠道巨头坚守出货量前五，后有华为、小米等厮杀，整体行业增长全线放缓甚至出现了下滑。360手机板块短期业绩符合上市需求几无可能。
另一块拆分业务为360金融，奇虎360作为控股股东占股79.5%，同时引入外部投资人建立投资持股平台北京奇步天下科技有限公司，旗下控制两大业务主体：理财平台和互联网私募股权投资平台。“奇虎360财务顾问给我们的材料完全经不起研究，我们从工商资料看到奇步天下控股平台之下有六个公司，分管不同的金融业务，但材料上只显示了两个。”前述一奇虎360投资人告诉财新记者。
材料显示金融板块三大公司2016年上半年收入6200万人民币，亏损3100万人民币。奇虎360称该业务板块已经完成新一轮私募股权融资，估值达到71.2亿人民币。
亏损之外，上市政策对P2P等互联网金融行业收紧，通过上市退出通道更窄。
和金融板块类似，360健康也通过一个持股平台北京良医科技有限公司控制着两大业务公司，板块目前估值7亿人民币。
奇虎360桌面业务是新近业务，2015年收入5600万人民币，亏损2.97万人民币，总资产2.4亿人民币，净资产2.4亿人民币，现金及银行存款2.3亿人民币。
散户化分销带来退出难题
和私有化回归引入投资人给出了明确了回归上市时间表不同，奇虎新一轮拆分后对于退出的安排很模糊，只称各部分独立融资并退出，优先考虑IPO，不承担对赌义务。此外也可根据不同业务选择借壳方案，金融业务如果不符合上市政策，考虑新三板退出。
奇虎360分拆的直接后果是给参与私有化的投资人退出带来法律风险。财新记者此前报道，本次参与公司私有化的投资人多为合伙人性质，背后除了上市公司通过多层融资通道进入专项基金投资之外，大量资本均来自门槛100万到300晚不等的散户。(详细内容见财新报道《奇虎“难下”》)
和风险投资基金封闭期大体7年左右不同，这类私有化项目基金的封闭期较短，从“2+1”到“3+2”不等，这意味着基金所投项目需在3到5年退出，兑现给散户投资人承诺的年化收益率。该投资人指出，虽然主营业务整体上市可以确保基金收益，但在基金封闭期内，分拆的四个板块很难确保上市，因此基金本身投资用途和退出面临法律风险。
前述投资人告诉财新记者，市面上有360专项基金或包括360项目的私有化专项基金，实际采用了“GP+银行配资做优先+多散户LP”的结构：“银行对退出时间的管理更为严格，所以这类基金可能不得不放弃投资分拆的项目以确保退出。”
奇虎360在临时发起的方案中，对要拆分出来的四个业务板块没有任何兜底和回购协议，这意味着这部分资产的退出没有收益保障。
私有化投资人的麻烦还不止如此。基金业协会今年4月15日和18日分别发布《私募投资基金募集行为管理办法》和《私募投资基金合同指引》，并为行业预留了三个月的过渡期，于7月15日起正式施行。
根据上述两个新规，私募基金管理人可以采取自行销售私募基金以及委托销售机构销售私募基金两种方式，但销售协议要写进合同。新规还对募集程序、账户监督、信息披露、合格投资者确认、风险揭示、冷静期、回访确认、募集机构和人员法律责任等方面进行了规范。
各类为360私有化成立的基金其资金用途将发生改变，除了参与私有化之外，还将参与后续分拆业务的私募股权融资。据财新记者了解，在此次参与投资奇虎360私有化的众多基金中，仍有基金没有通过备案。
